Es licenciado en Economía por el Centro de Investigación y Docencia Económicas (CIDE). Tiene una maestría en Estadística y un doctorado en Economía por la Universidad de Rice. Es asesor de la Junta de Gobierno del Banco de México en temas relacionados con la implementación de la política monetaria y sobre la operación del Banco. Anteriormente, fue investigador en la Dirección de Operaciones de Banca Central en la misma institución. Durante su carrera ha desempeñado múltiples trabajos analíticos relacionados con la política monetaria y cambiaria, así como con los mercados financieros. Recientemente, realizó el diseño de la nueva tasa de referencia TIIE de Fondeo a un día y participó en su implementación.
* El autor agradece los comentarios recibidos por Jonathan Heath, Sergio Martín, Edwin Tapia, Raúl Álvarez y Santiago Alberico, así como el apoyo en edición de Natalia Vargas y Lorena González.
Con frecuencia las noticias económico-financieras reportan que el riesgo país aumentó o disminuyó por un determinado evento global o local. Esto se considera como una evaluación que hacen los mercados financieros al entorno de inversión de un país. A pesar de ser un tema recurrente, no se hace una distinción de qué es lo que se mide y cómo se hace. Por ello, en esta lectura se definen los conceptos de riesgo país y principalmente el de riesgo soberano. De este último se desprende la mayoría de los indicadores y de ellos se considerarán los dos tipos más utilizados. También se hará una descripción de cómo están construidos y cuál es su interpretación.
Es importante destacar que los conceptos de riesgo país y riesgo soberano son distintos. El riesgo país está asociado a variaciones no anticipadas de los retornos de una inversión en un país y el riesgo soberano depende de la capacidad del sector público para cumplir con sus obligaciones de pagos de deuda externa. En un principio ambos conceptos se usaban indistintamente, cuando en la realidad el segundo es un subconjunto del primero.1
La definición de riesgo país es más amplia, ya que incluye el riesgo crediticio del sector público y, en general, todos los factores que inciden en el retorno de la inversión extranjera en un país, directa o de portafolio.2 Así, este concepto está afectado por factores económicos y de riesgo social, político y jurídico como se presenta en la tabla 1.3
Tabla 1
Elementos que componen el riesgo país
1 Parte de esto se debe a que en un principio Harberger (1976a y 1976b), uno de los pioneros del concepto de riesgo país, lo definía como una prima adicional que se carga sobre los préstamos que se le dan al gobierno central de un país.
2 Para una discusión más detallada, véase Damodaran (2018).
3 Para una definición más amplia del concepto, véanse Moosa (2002) y Fuenzalida et al. (2005).
Fuente:
Elaboración propia.
Estos factores no son fuentes aisladas de riesgo ya que el incremento de alguno de ellos puede impactar a otros. Por ejemplo, los riesgos de transferencia derivados de restricciones para transferir el retorno de inversión a divisa extranjera se verán reflejados en el riesgo cambiario, por ejemplo, en un control cambiario o en restricciones a compras de divisas extranjeras.
El concepto de riesgo país es complejo y a la fecha no hay un consenso, indicador o metodología que lo mida. El Fondo Monetario Internacional (FMI) tiene una guía técnica con los diversos modelos para medir los determinantes del riesgo país.4 La mayoría de éstos se emplea para medir elementos específicos: a) bajas en la actividad económica; b) crisis de balanza de pagos; c) sostenibilidad de la deuda; o d) insuficiencia de las reservas internacionales.5 Sin embargo, estos indicadores son para fines específicos y, pese a su utilidad, no son tan utilizados más allá de algunos círculos especializados. De igual forma, hay indicadores basados en los flujos de inversión que no se consideran indicadores de riesgo país, pero están muy ligados a este concepto.6
Debido a lo complejo del concepto de riesgo país y de la falta de un indicador estándar para medirlo, se emplean los indicadores de riesgo soberano. Pese a que ellos no abarcan todos los aspectos del riesgo país, se consideran como un termómetro del nivel de riesgo que perciben los inversionistas al invertir en un país. Estos indicadores son los más populares porque son relativamente fáciles de construir y se basan en la idea de una prima de riesgo. En teoría, el emisor con menor riesgo en un país es su gobierno, donde la calidad crediticia de éste se considera como el punto de partida para determinar el riesgo y, con ello, las primas de riesgo están implícitas en los retornos de las inversiones en el país.7
Dada la importancia del concepto de riesgo soberano, el resto de esta lectura se concentra en los principales indicadores empleados para su medición. De estos indicadores se consideran dos tipos: a) un indicador que refleja la opinión de una agencia calificadora sobre el riesgo asociado al pago de los bonos o instrumentos financieros emitidos por el gobierno, llamado calificación soberana;8 y b) indicadores que se derivan directamente de la actividad de mercado, los cuales se dividen en aquellos relacionados con los diferenciales de tasas de interés y los que se relacionan con los derivados de crédito.
4 En este enfoque se usan modelos que consideran riesgos tanto bilaterales como multilaterales provenientes de los sectores externos, reales, fiscales, financieros, así como otros aspectos relacionados con la valuación de los activos, riesgo de contagio, entre otros. Para una mayor referencia, véase Ahuja
et al. (2017).
5 Para una revisión de estos indicadores, véase Damodaran (2018).
6 Estos indicadores normalmente son de alta frecuencia, por lo que en su mayoría son flujos de inversión de portafolios. De éstos, el más popular es el de la tenencia de valores gubernamentales en manos de residentes en el extranjero, la cual es reportada por el Banco de México semanalmente con un rezago de 15 días. Otro indicador, que no es de libre acceso, son los flujos de portafolios reportados por el Emerging Market Portfolio Fund Research. Este indicador se construye basado en los flujos destinados a un país reportados por diversos fondos de inversión.
7 Dans (2012) y Moosa (2002) exploran el vínculo en específico entre el riesgo soberano y la Inversión Extranjera Directa (IED).
8 En razón de que estos indicadores han sido cubiertos de manera extensiva en Heath (2012), en esta lectura se harán solamente algunas puntualizaciones.
Tabla 2
Equivalencia de calificaciones crediticias a largo plazo en escala global
Fuente:
Elaboración propia con datos de Diario Oficial de la Federación (DOF).
Al analizar el riesgo soberano, lo que se busca asignar es una calificación de este riesgo, la cual es otorgada por agencias calificadoras. En el caso de México las principales calificadoras son Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch Ratings. Sin embargo, hay otras agencias calificadoras de menor relevancia como lo son HR Ratings, A.M. Best o DBRS. Mediante una metodología preestablecida, dichas agencias dan una calificación basada en una escala relacionada con la probabilidad de que una obligación crediticia (un bono o un préstamo) sea pagado de acuerdo con las condiciones con las que se emitió. Esta calificación se determina para dos tipos de deuda: en moneda local y en moneda extranjera. La calificación para la segunda es la que se considera como indicador de riesgo soberano. En la determinación de esta calificación se evalúa la capacidad de pago del emisor,9 la voluntad para cumplir con sus obligaciones y la probabilidad de recuperación; esta última depende de los recursos disponibles en un episodio adverso.10
Si bien, cada una de las agencias calificadoras asigna su propia calificación, hasta hace poco el mercado solo tenía una noción de la relación entre las calificaciones crediticias. Por ejemplo, si Standard & Poors y Fitch Ratings ponían una calificación de AA+, esto equivalía a una calificación de Aa1 de Moody´s o HR AA+ (G) de HR Ratings. En el caso de México, para dar una mayor claridad, el Banco de México ha establecido para las agencias calificadoras una correspondencia de sus respectivas escalas de calificaciones crediticias de largo y corto plazo tanto para su escala global -como se muestra en la tabla 2-, así como en la escala local.11
I Moody´s
I Standard & Poor´s
I Fitch Ratings
9 La capacidad de pago del gobierno está en función de sus ingresos, impuestos, políticas de gasto, actividad económica y nivel de endeudamiento, entre otros factores. Para una explicación detallada de este concepto, véase Heath (2012).
10 Un buen ejemplo del proceso de calificación se puede ver en el documento metodológico de Standard & Poor’s (2018).
11 Esta correspondencia se publicó en la Circular 39/20 en el Diario Oficial de la Federación, el 12 de octubre de 2020.
1/ La calificación corresponde para la deuda de largo plazo en moneda extranjera.
Fuente:
Elaboración propia con datos de Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch Ratings.
Independientemente de la agencia calificadora o escala que se emplee, la calificación soberana está relacionada con los niveles de riesgo a los que se enfrenta una inversión en el país. Por ello hay una directa vinculación de esta calificación con el concepto de riesgo país, ya que ésta considera múltiples factores relacionados con la situación económica, el entorno social, las políticas implementadas y el entorno jurídico de dicho país. Por ejemplo, tras el periodo de recuperación de la crisis de 1995, México tuvo una mejora constante en su calificación crediticia hasta alcanzar el grado de inversión en el año 2002 por las tres agencias calificadoras más importantes (gráfica 1). Dicha calificación alcanzó sus máximos niveles entre 2014 y 2019. A partir de este último año la calificación crediticia ha mostrado un deterioro constante dada la identificación de diversos riesgos que se mencionarán más adelante.
Pese a todo el valor informativo de estas calificaciones crediticias, éste no es un indicador oportuno. Frecuentemente, el ajuste de dicha calificación sucede tras un largo periodo de observación del deterioro o mejora de la estabilidad crediticia, la cual se evalúa por otros indicadores que se verán más adelante. Sin embargo, las expectativas de un cambio de la calificación tienen un elemento reputacional que incide en otros indicadores. Por ello, hay un vínculo directo entre la calificación crediticia y los indicadores de mercado que se describen a continuación.
Los indicadores basados en diferenciales de tasas son considerados una referencia adecuada de riesgo soberano. La mayoría de estos indicadores se sustenta en la tasa de rendimiento de los bonos gubernamentales, la cual refleja las expectativas de los inversionistas de forma inmediata. Estos indicadores parten de la idea de que un gobierno que enfrenta un mayor riesgo tiene que ofrecer una tasa de rendimiento proporcional a ese riesgo, comúnmente denominada prima de riesgo, a fin de que dicha inversión se mantenga atractiva. Esta prima se determina por el diferencial de la tasa de rendimiento entre el gobierno en cuestión y un activo libre de riesgo, normalmente un bono emitido por Estados Unidos -para el caso de bonos denominados en dólares americanos- o por Alemania -para el caso de bonos denominados en euros-.
Para calcular la prima de riesgo soberano se debe considerar un diferencial basado en la tasa de bonos soberanos emitidos en dólares respecto a la tasa de Estados Unidos. Para el caso de México, normalmente se considera la tasa de los bonos soberanos United Mexican States (UMS), los cuales están denominados en su mayoría en dólares americanos. Por ejemplo, el 31 de diciembre de 2019 el bono UMS a diez años pagaba una tasa de 3.39%, por lo que si se le compara con la tasa del Tesoro de 1.91% se tiene un diferencial de 148 puntos base (pbs).12 Esto quiere decir que por cada 100 dólares que el gobierno mexicano pide prestado en dólares, tiene que pagar una prima de riesgo de 1.4 dólares adicionales por año a lo que pagaría el gobierno de Estados Unidos por el mismo préstamo.
Es importante subrayar que no se puede calcular la prima de riesgo soberano con un diferencial basado en tasas denominadas en divisas distintas. Esto debido a que este diferencial captura primas adicionales como: a) el riesgo cambiario al pasar el retorno de la inversión de pesos a dólares; b) el diferencial de inflación esperada entre ambos países;13 y c) otros factores como diferencias en la forma de la curva de rendimientos en ambos países o en la liquidez de estos bonos.
Con base en este diferencial se han desarrollado diversos indicadores de la prima de riesgo soberano, los cuales se denominan índices tradicionales ponderados por valor de capitalización. Su cálculo es sencillo, simplemente se selecciona un conjunto de bonos, denominados usualmente en dólares, y su diferencial de tasa de rendimiento respecto al bono del Tesoro americano. Con estos diferenciales se hace un promedio ponderado por el monto emitido de cada bono.
Tabla 3
Comparativo de los índices EMBI+ y EMBI Global
12 En el argot financiero los diferenciales, y las primas de riesgo, se basan en puntos base (100 puntos base equivalen a 1% o 0.01, por lo que un punto base equivale a 1%/100 o 0.0001). Para denotar los puntos base usualmente se usa la abreviación pbs.
13 La ecuación de Fisher establece que la tasa nominal de interés tiene dos componentes: el rendimiento real más la tasa de inflación esperada. Por lo que el diferencial de las tasas nominales entre México y Estados Unidos sería la suma de las diferencias del rendimiento real más las diferencias en la tasa de inflación esperada de ambos países. Por ejemplo, el 30 de diciembre de 2019, el diferencial de los Bonos M (denominado en pesos) y el bono del Tesoro de Estados Unidos, al mismo plazo, era de 491 pbs. Sin embargo, de esta diferencia 140 pbs corresponden a las diferencias de inflación esperada entre ambos países, pues en ese entonces, la tasa de inflación esperada en México era de
3.2%, mientras que en Estados Unidos era de 1.8%.
Fuente:
J.P. Morgan con información
al 30 de junio de 2020.
De estos indicadores, los más empleados son los índices Emerging Markets Bond Index (EMBI+ y EMBI Global) desarrollados por J.P. Morgan. Ellos tienen la finalidad de medir el riesgo soberano promedio de un conjunto de economías emergentes. Cabe mencionar que estos índices también se calculan en una versión para cada país emergente incluido. Por ejemplo, los indicadores de riesgo para México, EMBI+ de México y EMBI Global de México, se calculan con una submuestra de los índices EMBI+ o EMBI Global al usar solamente los títulos y emisores mexicanos.14
El Emerging Market Bond Index (EMBI+) tiene el objetivo de reflejar el mercado de instrumentos líquidos de deuda soberana emitida por mercados emergentes.15 Para ser miembro del índice se tienen que cumplir las características que muestra la tabla 3.
El Emerging Market Bond Index Global (EMBIG) o Índice de Mercados Emergentes Global tiene requerimientos de liquidez menos estrictos que el EMBI+ para la selección de los títulos. Por ello tiene una muestra que incluye tres veces más países y casi ocho veces más instrumentos que el EMBI+, como se presenta en la tabla 3. Otra de las diferencias es que mientras que en el EMBI+ el país emisor tenía que cumplir con un criterio mínimo de calificación, el EMBI Global tiene una definición más completa de lo que es un emisor emergente. Para ello, J.P. Morgan establece una referencia máxima de ingreso per cápita promedio en los últimos tres años que el país debe de cumplir.16
I Diferencias de 30 años UMS vs. Bonos del Tesoro
I EMBI+ de México
I EMBI Global de México
Sin embargo, la diferencia más importante entre ambos índices es la definición de riesgo que se mide. El EMBI+ mide estrictamente riesgo soberano, ya que solamente incluye bonos soberanos. Por ejemplo, el EMBI+ de México tiene un comportamiento similar al diferencial del bono de UMS de 30 años respecto al bono del Tesoro norteamericano al mismo plazo (gráfica 1). Por el otro lado, el EMBI Global es una medición ampliada de los bonos soberanos, ya que además considera emisiones cuasi-soberanas que tienen el respaldo directo o indirecto del gobierno central. Esto da una mejor percepción de las presiones a las que está sujeto el riesgo soberano cuando se considera una versión más amplia. Por ejemplo, el EMBI Global de México incluye, además de las emisiones del gobierno federal, algunas emisiones de la Comisión Federal de Electricidad (CFE) y de Petróleos Mexicanos. Estas últimas han mostrado un deterioro de su perspectiva crediticia desde 2015, lo cual es un elemento de presión para el gobierno federal. Por ello la diferencia entre el EMBI+ de México y el EMBI Global de México se ha incrementado de un promedio de 28 pbs, en 2014, a un promedio de 200 pbs en 2020 (gráfica 2).
14 Por ejemplo, al mes de junio de 2020, el EMBI+ tiene un total de 169 emisiones y 17 emisores, de los cuales 16 emisiones y 1 emisor (el gobierno federal) son de México. El EMBI Global tiene un total de 821 emisiones con 167 emisores, de los cuales 58 emisiones y 5 emisores son de México. Con estos subconjuntos se calcula el promedio ponderado basado en el valor de capitalización de las emisiones incluidas en el índice.
15 Este índice, además, incluye eurobonos y otros préstamos que se operan en el mercado secundario. El EMBI+ es una versión ampliada del índice original del EMBI, el cual tenía una muestra más acotada de instrumentos y, por ello, menos representativo. A la fecha, el EMBI original ya perdió su carácter de índice referencia que lo caracterizaba al momento de su creación.
16 La referencia de ingreso para la inclusión de países en el EMBI Global se sustenta en un índice de ingreso máximo basado en el Ingreso Nacional Bruto ajustado por la tasa de crecimiento del Ingreso Nacional Bruto publicado por el Banco Mundial cada año. Los criterios de liquidez para la inclusión de instrumentos en el EMBI+, es decir, los diferenciales de compra-venta de un instrumento son la diferencia entre el precio que el vendedor del instrumento está dispuesto a recibir y el monto que el comprador del mismo está dispuesto a pagar. Si el título es ilíquido, este diferencial se amplía.
Fuente:
Elaboración propia con datos de Bloomberg. El diferencial de
30 años se calcula como la diferencia entre el bono UMS y el bono del Tesoro norteamericano al mismo plazo.
I EMBI Global de México I EMBI Global
Fuente:
Elaboración propia con datos de Bloomberg. Las líneas transversales negras corresponden a episodios de riesgo global mientras que las líneas transversales grises corresponden a episodios de riesgo en México.
Es importante destacar que las diferencias entre los índices EMBI+ y EMBI Global y sus respectivos subíndices para cada país permiten hacer inferencias entre el riesgo de los países o su posición dentro del complejo emergente. Por ejemplo, el 30 de junio de 2020, el EMBI Global tenía un nivel de 433 pbs. Esto representa la diferencia de la tasa promedio de los países emergentes y la tasa equivalente del bono del Tesoro de Estados Unidos. El mismo día, el EMBI Global de Brasil era de 373 pbs mientras que el EMBI Global de México era de 526 pbs. Es decir, los inversionistas perciben que México tiene un mayor riesgo país del que tiene Brasil y, por lo tanto, nuestro país tiene que pagar un mayor rendimiento.17
La comparación de los índices EMBI y sus subíndices para cada país también permite analizar si los cambios en el riesgo soberano se deben a factores propios del país o a un movimiento generalizado en todos los países emergentes. Por ejemplo, el incremento significativo del EMBI Global de México que se observó entre los meses de febrero y abril de 2020 se debió al sentimiento de aversión al riesgo derivado por la pandemia del COVID-19, que afectó a todos los países emergentes y, por lo tanto, se reflejó en el índice EMBI Global (gráfica 3). Sin embargo, la diferencia entre estos índices, permite ver qué tanto se ha incrementado la prima de riesgo de nuestro país respecto a la de otros países emergentes. Por ejemplo, a mediados de 2018, el EMBI Global de México estaba por debajo del EMBI Global en 100 pbs. Sin embargo, derivado de las revisiones de la calificación crediticia,18 el EMBI Global de México se incrementó de manera gradual hasta que, a finales del 2019, superó por primera vez en su historia al EMBI Global. Tras las revisiones a la baja de la calificación soberana en 2020, el EMBI Global de México está unos 90 pbs por encima del EMBI Global (gráfica 3).19
A la fecha, estos dos índices son los indicadores de riesgo país más populares pese a la existencia de otros índices.20 ¿Cuál de estos dos índices se debe usar? Hace años, la mayoría usaba el EMBI+, pero en fechas recientes el EMBI Global se ha empezado a usar un poco más por fondos de inversión y autoridades gubernamentales.21
En adición a estos indicadores, existen otros que miden la prima de riesgo del sector corporativo en mercados más desarrollados, donde existe un mercado de deuda privada. La manera en que lo hacen es análoga al cálculo de la prima de riesgo soberano. Estos índices toman el promedio ponderado por valor de capitalización, del diferencial de tasas que pagan las emisiones corporativas respecto a lo que paga un bono del Tesoro norteamericano a un plazo similar. Uno de los índices más empleados es el Corporate Emerging Bond Market Index (CEMBI) de J.P. Morgan, el cual surge ante la necesidad de diversos fondos de inversión por contar con una referencia para las emisiones corporativas en dólares de los países emergentes.22 Los requerimientos para que una emisión sea incluida en este CEMBI aparecen en la tabla 4.
Gráfica 4
Índices CEMBI de México y EMBI+ de México
Índices
I EMBI+ de México I CEMBI de México
El índice CEMBI tiene determinados criterios de liquidez para que los títulos sean aceptados en la muestra usada para su cálculo. De igual forma se publican subíndices por países al igual que con los índices EMBI y EMBIG.23 Para el caso de México, el CEMBI considera 43 emisiones y 26 emisores.
En teoría, el CEMBI puede ser usado para medir la diferencia de riesgo entre el sector corporativo y el riesgo soberano. Por ejemplo, la diferencia promedio de 2013 a 2019 entre el EMBI+ y el CEMBI de México es de 74 pbs (gráfica 4). Es decir, este es el riesgo adicional que tiene un corporativo mexicano sobre el gobierno federal al emitir deuda en dólares. Sin embargo, en lo que va del 2020 esta diferencia se ha ampliado, lo que muestra que hay un sentimiento de mayor aversión al riesgo hacia el sector corporativo de nuestro país. Esto se ha traducido en que las empresas privadas tengan que pagar una mayor prima de riesgo en sus emisiones. El riesgo soberano de un país, al ser la prima de riesgo que paga el gobierno central -que es el emisor de menor riesgo en una economía- tiene una incidencia importante en la capacidad de financiamiento de las empresas y en su prima de riesgo.
Sin embargo, esta estimación de la prima de riesgo del sector corporativo se debe de tomar con cierta cautela por los siguientes factores: a) este índice toma múltiples sectores con perfiles de riesgo distintos. Por ejemplo, en el CEMBI de México se consideran emisiones de televisoras, bancos y productoras de alimentos; b) los diferenciales de tasa de los bonos corporativos son altamente sensibles a la estructura de la emisión, por ejemplo, si el bono corporativo cuenta o no con alguna garantía adicional que asegure su pago; c) estos instrumentos pudieran subrepresentar el riesgo del sector corporativo, ya que tienen un sesgo inherente hacia empresas grandes, por lo que el riesgo de las empresas más chicas -que son la mayoría- no está incorporado; y d) las tasas de los bonos corporativos tienden a ser más volátiles que las tasas de los bonos del gobierno, lo que dificulta dar lectura a las variaciones del índice.
17 Las características de los bonos incluidos en el EMBI son un elemento que hay que considerar para una comparación más precisa de las primas de riesgo soberano entre países.
18 El 1 marzo de 2019, Standard & Poor’s revisó la perspectiva de la calificación crediticia de México a negativa.
19 El 5 de junio de 2019, Fitch Ratings revisó a la baja la calificación soberana de México de BBB+ a BBB y un día después redujo la calificación de Pemex a BB+ con perspectiva negativa. El 26 de marzo de 2020, Standard & Poor’s bajó la calificación soberana a BBB desde BBB+, y mantuvo la perspectiva negativa. El 15 de abril de ese año Fitch Ratings bajó la calificación soberana a BBB- desde BBB, y sostuvo la perspectiva estable. Finalmente, el 17 de abril, la agencia Moody’s bajó la calificación de riesgo crediticio de México para la deuda de largo plazo en moneda extranjera y moneda local, la cual pasó de A3 a Baa1, con una perspectiva negativa.
Fuente:
J.P. Morgan.
20 Otros índices basados en diferenciales de tasas de mercados emergentes son: DB Emerging Market USD Liquid Balanced Index, Bloomberg USD Emerging Market Sovereign Bond Index y Barclays Emerging Market GovRic Cap Index. Sin embargo, el acceso a estos índices usualmente requiere alguna suscripción a un servicio de información financiera, la cual es, en muchas ocasiones, onerosa y, por ello, poco popular.
21 Algunos fondos dedicados a mercados emergentes, como iShares J.P. Morgan Emerging Market Bond Fund (EMB) o Invesco Emerging Market Sovereign Debt Fund (PCY), usan estos índices para comparar sus rendimientos. Hace años la Secretaría de Hacienda y Crédito Público normalmente hacía referencia a cambios en el nivel de riesgo país basados en el EMBI+, pero en fechas recientes ha usado al EMBIG en la “Gaceta Económica” para referirse a los cambios en el riesgo país.
22 El índice CEMBI fue lanzado en diciembre de 2008 y cuenta con información desde enero de 2001.
Fuente:
J.P. Morgan.
23 Otro índice empleado es el CEMBI Broad, lanzado en enero de 2008, el cual tiene características similares al CEMBI, pero con reglas menos estrictas para la inclusión de los instrumentos. Por ejemplo, mientras que para el CEMBI se necesita que una emisión tenga al menos 500 millones de montos en circulación, para el CEMBI Broad el requerimiento mínimo es de 350 millones de dólares. También existen versiones más diversificadas tanto del CEMBI como del CEMBI Broad, en donde se da una ponderación más balanceada a cada país.
Finalmente, hay que señalar que se han hecho varios intentos por desarrollar indicadores de riesgo que agrupen a todos los sectores de un país (sector privado y público), pero a la fecha no hay un indicador que se considere una referencia de consenso.24 Por lo que los índices EMBI y CEMBI, en sus diferentes versiones, se mantienen como las referencias más usadas.
Los indicadores basados en diferenciales de tasas son bastante usados, pero su principal limitante es que también reflejan aspectos no necesariamente ligados al riesgo soberano. Por ejemplo, la forma de la curva de rendimientos de los bonos se afecta por las expectativas de la inflación y la política monetaria a nivel global, debido a que los instrumentos están denominados en dólares. De igual forma, las condiciones de operación de los bonos, tales como la volatilidad de su precio, su liquidez, así como la disponibilidad de instrumentos de cobertura, afectan a los diferenciales de tasas de interés.
Por estas razones, en los últimos años se empezaron a usar los precios de derivados financieros como indicadores de riesgo soberano, dado que estos están menos sujetos a las distorsiones mencionadas. Dentro de éstos destaca el Credit Default Swap (CDS) o contrato de permuta de cobertura por incumplimiento crediticio referenciado a emisiones de deuda gubernamental. Estos contratos permiten ver de una manera más directa el principio fundamental del riesgo soberano, es decir, la probabilidad de que el retorno de la inversión no se materialice. Los CDS son contratos bilaterales que funcionan como un seguro que le permite a su comprador cubrir el riesgo de incumplimiento de pago (comúnmente referido como default o evento de crédito) del instrumento deuda o entidad al que están referenciados, el cual normalmente se le denomina instrumento subyacente.25
24 J.P. Morgan ha publicado el índice CEMBI HYBRID, el cual integra las primas de riesgo de los bonos soberanos y corporativos, sin embargo, este índice es poco utilizado entre los analistas.
25 Las contingencias que cubre un CDS no se limitan solo a la quiebra del emisor del activo subyacente, sino que en muchos casos se extienden también en caso de impago puntual de los intereses, quiebra parcial o reestructuración de la deuda.
Fuente:
Elaboración propia.
En un CDS, mientras que no haya un evento de crédito, el comprador adquiere la obligación de pagarle al vendedor una prima o spread, la cual se denomina en puntos base. Por ejemplo, el 10 de julio de 2020 el CDS para México en un plazo a cinco años era de 146 pbs. Esto quiere decir que el costo de asegurar una emisión de un bono soberano mexicano UMS con un valor nominal de mil dólares sería 14.6 dólares (1 000 x 146 x 0.0001) por cada año que no sucediera un incumplimiento (figura 1: línea verde).
Al momento de que un evento de crédito ocurra (credit default), hay una permuta de los flujos (swap) ya que el vendedor tiene la obligación de pagar el valor nocional asegurado al comprador del instrumento (figura 1: flechas azules). Usualmente, se supone una tasa de recuperación de 40%, por lo que el comprador de CDS recibiría 400 dólares por parte del gobierno emisor y el vendedor de CDS tendría que pagar los 600 dólares restantes.
El CDS se ha vuelto un indicador fundamental del riesgo crediticio de un país por varias razones. La primera de ellas es que su spread representa un equilibrio entre lo que el comprador está dispuesto a pagar por recibir protección en caso de incumplimiento y lo que el vendedor está dispuesto a recibir a cambio de ofrecer dicha garantía.26
La segunda razón es que la valuación del spread de los CDS depende de la probabilidad de incumplimiento del gobierno soberano emisor. La prima del CDS es aquella que iguala los flujos esperados descontados a valor presente de: a) los pagos realizados por el vendedor de CDS, esto es en caso de que el bono caiga en default; y b) el pago de las primas realizadas cada año por el comprador en caso de que el bono no caiga en default. Por lo que la valuación del instrumento parte de la siguiente igualdad:27
Bajo ciertos supuestos,28 en el anexo de esta lectura se hace la derivación de ambos lados de la ecuación y se determina una fórmula simplificada del spread que mantiene esta igualdad. En esencia, el spread es el cociente entre los flujos esperados que el vendedor pagaría en caso de default dividido entre los flujos esperados que el comprador pagaría en caso de que no haya default. Este cociente está directamente determinado por la probabilidad de default del subyacente.
Para ilustrar cómo el spread de un CDS refleja de manera directa la probabilidad de default se presenta en el anexo un ejemplo sencillo de valuación de un CDS de cinco años con un valor nocional de un dólar.29 En esencia, una probabilidad de default de 2% (ϴ = 0.02) se traduce en un spread de 122 pbs. Al aplicar la misma fórmula derivada en el anexo se observa que si los inversionistas perciben que la probabilidad de default se incrementa, por ejemplo, a ϴ = 0.04, al hacer los mismos cálculos presentados en la tabla AI.1 resulta que el spread del CDS aumenta a 244 pbs.
Usualmente los CDS tienen plazos de uno, cinco y diez años.30 En el caso de México y la mayoría de los países emergentes, el plazo de cinco años es el que normalmente tiene el mayor volumen de operación y, por ende, es el que se usa más como referencia.31 Al igual que los indicadores basados en diferenciales de tasas, el spread de los CDS también permite hacer comparaciones del riesgo soberano entre países, a las cuales se pueden acceder de manera gratuita en distintos sitios en línea.32 Por ejemplo, el spread de CDS a cinco años de países considerados solventes, como por ejemplo, Dinamarca o Alemania, es de 10 pbs y 14 pbs, que equivale a una probabilidad de default por año de 0.002 o 0.2%. En contraste, aquellos países que se consideran con alta probabilidad de default, como por ejemplo, Pakistán, que tienen niveles de spread de CDS de cinco años de 553 pbs, equivale a una probabilidad de default de 9%.
I CDS para México a 5 años I Diferencial a 5 años: UMS vs. Bonos del Tesoro
26 Esta valoración se determina libremente en los mercados financieros por bancos, fondos de inversión y compañías aseguradoras que participan en los mercados de CDS. Los mercados de CDS normalmente operan en mercados OTC (acrónimo de over-the-counter), que son mercados no estandarizados, como lo son aquellos que operan en una bolsa tradicional. Pese a que estos mercados no están regulados, en los últimos años asociaciones internacionales como la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) han hecho avances
en su estandarización.
27 El valor presente es representado con el operador VP, el cual usa la tasa libre de riesgo para descontar los flujos. Para representar el valor esperado se usa la notación E( ). El método de valuación de un CDS -al igual que cualquier derivado de crédito- se fundamenta en el principio de ausencia de oportunidad de arbitraje. Esto implica que el valor presente neto de todos los pagos futuros realizados por ambas partes es equivalente.
28 El ejemplo de valuación es similar al expuesto en Hull (2018). En dicho ejemplo el autor supone que la tasa de interés se mantiene constante a lo largo del tiempo; la probabilidad de incumplimiento, así como el valor de recuperación son dados; y el pago de cupón se hace una vez al año. Asimismo, otro supuesto es que el default ocurre a la mitad del año. Finalmente, para simplificar, se hace la valuación al asumir que el valor nocional del instrumento es un dólar.
29 Este ejemplo está dirigido a aquellos lectores interesados en profundizar en los aspectos de valuación.
30 Con los CDS a distintos plazos se puede hacer una curva de CDS. Esta curva es importante en la práctica ya que refleja los cambios de riesgo de incumplimiento a distintos plazos.
31 Al igual que los bonos, los CDS a plazos menos líquidos pueden tener distorsiones en sus precios derivados de primas de liquidez.
32 Una buena referencia para los CDS a nivel global es Enlace. En una terminal del sistema Bloomberg se puede consultar la función CDS. De igual forma, se pueden consultar en el sitio Enlace
Fuente:
Elaboración propia con
datos de Bloomberg.
Otra razón por la cual este indicador es usado es que, al igual que los índices basados en diferenciales de tasas, cuando se incrementa la percepción de riesgo, el spread aumenta de manera significativa. Tal y como sucedió en 2020 cuando el diferencial de tasa a cinco años y el CDS se incrementaron notablemente (gráfica 5). Sin embargo, hay algunas circunstancias en las que el movimiento de ambos indicadores no coincide. Esto se observa, principalmente, en los momentos de ajustes fuertes en los mercados de bonos, como las expectativas de política monetaria, que se reflejan en dichos diferenciales, pero no tanto en el CDS. Un claro ejemplo de esto sucedió entre 2014 y 2015, cuando el estímulo monetario implementado en aquél entonces redujo drásticamente los diferenciales de tasas a niveles muy bajos, lo cual no estaba necesariamente relacionado con un menor riesgo crediticio, motivo por el cual los CDS no se ajustaron a la baja en la misma medida. Así, el spread del CDS da una lectura más precisa del riesgo soberano.
Finalmente, una de las ventajas del uso de los CDS es que permite aproximar la rentabilidad neta de un bono soberano al descontar la prima de riesgo crediticio.33 Por ejemplo, el 10 de julio de 2020 el diferencial de rendimiento de un UMS a cinco años respecto a la nota del Tesoro de Estados Unidos al mismo plazo era de 187 pbs. En razón de que, como ya se mencionó, el CDS a cinco años a esa fecha era de 146 pbs; esto quiere decir que la rentabilidad del bono ajustada por riesgo es de 41 pbs.
Pese a las ventajas mencionadas, algo que se tiene que considerar al utilizar el spread de los CDS como indicador de riesgo soberano es que no está exento de distorsiones por posiciones especulativas en el mercado de derivados. A diferencia de un seguro, el comprador de CDS no requiere ser propietario del instrumento subyacente. Por ello, los precios del CDS pueden tener volúmenes mayores a aquellos donde los bonos están referenciados, todo ello debido a posiciones especulativas. Esto sería equivalente a comprar un seguro contra incendios para la casa del vecino si se especula que se puede llegar a quemar y, con ello, generar una ganancia, a diferencia del dueño de la casa que compraría este seguro para asegurar el riesgo de incendio. Este mayor volumen puede crear una percepción de riesgo que no corresponde a la realidad.
33 A esta rentabilidad neta normalmente se le llama interés asegurable.
El riesgo país y el riesgo soberano son dos conceptos que se manejan comúnmente de manera indistinta pero no son lo mismo; de hecho, el segundo es un componente del primero. Sin embargo, el riesgo soberano se emplea para medir las condiciones de riesgo de invertir en un país. En un principio, la evaluación de este riesgo se hace mediante una calificación crediticia. A pesar de que esta calificación es un indicador relevante, los analistas han buscado otras fuentes de información más oportunas. Por esta razón se comenzaron a usar indicadores basados en precios de mercado, los cuales parten de la idea de que el riesgo soberano es la diferencia entre la tasa de interés de la deuda del emisor de más bajo riesgo de un país, esto es su gobierno, y una tasa libre de riesgo a nivel internacional. Basado en este diferencial, se ha desarrollado una serie de indicadores más oportunos del riesgo soberano que emplea el diferencial promedio tanto para la deuda del gobierno en moneda extranjera, deuda soberana y la que cuenta con el respaldo del gobierno central, deuda cuasi-soberana.
De igual forma, se han desarrollado indicadores complementarios para medir el riesgo del sector corporativo de un país basados en el mismo principio. Sin embargo, estos indicadores se tienen que analizar con cuidado, ya que pueden ser afectados por otros factores que no necesariamente se relacionan con el riesgo soberano. Es por ello que, en los últimos años, se han desarrollado algunos indicadores que emplean la información del mercado de derivados, los cuales miden de una manera más precisa y oportuna el riesgo soberano.
Ahuja, Ashvin, Wiseman, Kevin & Murtaza, Syed (2017), Assessing Country Risk—Selected Approaches—Reference Note, International Monetary Fund, Washington, D. C.
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DOF (2020), “Circular 39/2020. Correspondencia de calificaciones otorgadas por instituciones calificadoras de valores”, Diario Oficial de la Federación, México, Enlace
Fuenzalida, Darcy, Mongrut, Samuel A. & Nash, Mauricio (2005), “Riesgo país y riesgo soberano: Concepto y medición”, Revista Mexicana de Economía y Finanzas, 4(4): pp. 347-367.
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Harberger, Arnold (1976b), On the Determinants of Country Risk, University of Chicago, Chicago.
Heath, Jonathan (2012), “Aspectos conceptuales y estadísticos de los indicadores económicos”, en Lo que indican los indicadores: cómo utilizar la información estadística para entender la realidad económica de México, pp. 7-30, Instituto Nacional de Estadística y Geografía, México.
Herber, M.E. (1992), “Foreign Direct Investment in Country Risk Analysis”, International Economic Consultants, Rouledge, Londres/Nueva York.
Moosa, Imad (2002), Foreign Direct Investment: Theory and Practice, Palgrave Macmillan, Nueva York.
Standard & Poors (2018), Metodología de Calificaciones Soberanas, S&P Global Ratings, México.
Para ilustrar la relación entre la probabilidad de default y el nivel del spread de los CDS se deriva una fórmula sobre la prima de riesgo de una manera simplificada. Si se asume que la Tasa de Recuperación = 0.4, para resolver la ecuación se tiene que:
Para el lado izquierdo de la ecuación 1:
El valor presente del valor esperado de los pagos del vendedor, en caso de que el bono haga default de la siguiente forma: para cada año t se pondera el pago (1 – 0.4) por la probabilidad de que el default ocurra en ese determinado año Ptd y se descuenta a valor presente con un factor de descuento igual a la tasa libre de riesgo r.1
Por lo que se tiene:
Para el lado derecho de la ecuación 1:
Valor presente del valor esperado de las primas Spread CDS pagadas por el comprador de CDS para cada año t, en dos escenarios: 1) si no hay default, se considera la probabilidad de que el bono sobreviva hasta el final del año, Pts cuando el comprador tendrá que pagar la prima descontada a valor presente al usar el factor de descuento e-rt; 2) si hay un default durante el año, se considera la probabilidad anteriormente mencionada Ptd multiplicada a una prima pagada solamente por la mitad del año. Por lo que el comprador solamente tendrá que pagar (0.5) (Spread CDS ) descontado por el factor de descuento e-r(t – 0.5). Al considerar ambos escenarios se tiene:
Al sustituir las ecuaciones 2 y 3 en la ecuación 1 se tiene que:
1 Por ejemplo, si el default es durante el primer año t = 1 el descuento solo se hace por la mitad del año, es decir e-r(0.5) dado que el año 1 no se completó. Nótese que, si se supusiera que el default ocurre justo a la mitad del año, el factor de descuento tiene la siguiente forma: e-r(0.5).
Fuente:
Elaboración propia.
Al despejar el Spread CDS que resuelve esta ecuación:
Como se puede observar, entre mayor sea la probabilidad de supervivencia P ts, menor es el Spread CDS ; de manera análoga, entre mayores sean los valores de default P td mayor será el spread.
Para ver cómo se calcula esta fórmula en un ejemplo numérico se tienen que seguir los siguientes pasos:
COORDINADOR: JONATHAN HEATH
vol. II
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